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目前人民幣匯率更多關注了經常項目的平衡，但盯住“一籃子貨幣”的匯率形成機制，依然無法擺脫美元價值波動帶來的負面沖擊。例如，2011年9月份美聯儲開始的“扭轉操作”、以及對隨之而來的對歐債危機持續惡化，以及全球可能出現“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場風險偏好銳減，都凸顯出美元避風港的效應，從而對人民幣匯率產生影響。
事實上，人民幣在啟動重要的“7·21匯改”后，除了2008年金融危機后兩年多的“暫時停歇”，大部分時間相當于“匯改即升值”，七年來累計升值近30%。但以2012年以后的走勢來看的話，人民幣在這一年開始出現新的變化：截止7月31日美元對人民幣6.3320的中間價計算，7月份人民幣對美元小幅貶值0.11%，為2012年以來第四次出現單月貶值。此前三次分別出現在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。
由于短期內全球經濟環境無法在得到根本性的改善，這樣，非美元和高風險資產遭到拋棄，美元資產受捧的局面難以改變，人民幣兌美元仍將維持相當時間的弱勢。現在，國際貿易結算的三條一般法則，以及國際儲備貨幣份額的六成都由美元把持，環球銀行金融電信協會（swift）數據也進一步顯示，在信用證結算中，美元占比84%，歐元占據7%，人民幣僅僅占據1.9%的份額，因此，中美貨幣主導權之間的差距還是相當巨大的。
在筆者看來，人民幣當前的弱勢很難通過人民幣國際化的加速推動而改變。金融危機以來，人民幣國際化以超乎想象的速度跨越式發展。央行《中國貨幣政策執行報告（2011）》的數據顯示，跨境貿易人民幣結算自試點開始到全國推廣以來的兩年多時間里，跨境貿易人民幣結算業務呈現爆發式增長勢頭，結算量從2009年末的35.8億元猛增到2011年末的2.08萬億元，達到初始規模的581倍。香港銀行體系人民幣存量從2009年年末的627.2億元上升至2011年末的5885.3億元，達到初始規模的9.4倍。
此外，香港、倫敦、新加坡已經或者準備建立起人民幣離岸市場，但對人民幣國際地位提升而言，由于無法滿足金融市場和金融產品的廣度和深度，自然無法把人民幣計價金融資產納入真實匯率當中，也就無法是匯率直接反映的金融資產收益吸引國際投資者更偏好使用人民幣，并賦予超越人民幣匯率單邊升值的更大投資功能。人民幣當前的匯率走勢自然受制于經常項目賬戶的“漲落”。當前，中國外部盈余已經大幅降低，自從2009年以來，中國貿易順差和經常項目順差占GDP比重已經顯著下降。2009年、2010年貿易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，2011年降至2.0%。按美元口徑計算的貿易盈余目前比2008年頂峰時低45%，而未來，中國出口高增長的動力不在，人民幣升值也出現階段性停滯，甚至貶值預期越來越強烈。
受到人民幣貶值預期的影響，人民幣“資產池”正在出現泄漏，外匯占款的趨勢性下降態勢也早已顯露。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續流出的情況下出現由正轉負，繼4月后今年第2次負增長。這樣，今年1-7月月均外匯占款增量僅有426億。新增外匯占款出現了罕見的弱增長和負增長的局面，預計全年新增外匯占款1萬億左右，大大低于歷史平均水平。
由此，中國貨幣創造主渠道正在發生趨勢性的變化，這對央行的傳統貨幣政策是新的挑戰：盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準備金率和發行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務成本，但央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態，如果外匯占款連續負增長、資本持續外流很可能進一步加劇人民幣貶值的預期。
為避免形成惡性循環，擺脫人民幣被美元牽制的局面，首要的是要擺脫盯住美元或者盯住現有國際貨幣的模式，提升人民幣計價金融資產在人民幣真實匯率當中的地位。這就需要央行能夠更加靈活的在債券市場上“吞吐貨幣”，更多地發揮在岸金融市場特別是在岸債券市場的作用。國際經驗表明，極富深度、廣度的在岸債券市場“池”，是一國經濟潛力的重要體現，也是現有國際貨幣依賴的匯率“錨”。目前主要國際貨幣如美元、歐元、日元、英鎊等，其國內無不具有與GDP規模相匹配的債券市場，國際清算銀行的數據顯示，截至2011年底，國內債券存量與GDP之比指標，美國為174.46%、歐元區德法意西四國平均水平為114.65%、日本為248.03%、英國為74.95%，而我國僅為45.28%。
因此，進一步推動利率、匯率市場化改革，進一步提升人民幣投資和計價功能，當然這需要中國金融和債券市場規模的龐大，更需要資產證券化的同步進行，風險孕育著機遇，如何加快推動中國金融深層次改革正當其時。
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