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【中國鐵合金網訊】2020年中國經濟弱復蘇有望帶動全球經濟改善，長期看仍將振蕩走低。今年美國總統特朗普在選舉壓力下更可能促使中美經貿關系緩和利好全球貿易。中國經濟在外部環境好轉、逆周期調控政策加碼下有望迎來弱復蘇，從而帶來全球經濟小幅改善。但2020年美國大選后政策會讓中美關系及全球經濟遭遇巨大不確定性；中國中長期調結構、去杠桿仍繼續，經濟中長期面臨明顯下行壓力；歐、美、日等發達經濟體面臨高債務、低利率甚至負利率下低增長困境；印度增長遭遇瓶頸，再加上地緣政治形勢趨于嚴峻，全球經濟仍有較大不確定性。從2—3年乃至更長周期看全球經濟增長大概率會持續振蕩走低。

當前內外盤的銅價波動率已經達到了歷史低值，且已持續較長時間。基本面矛盾不夠突出，且企業套保意愿和資本投資需求保持低迷。從成交量來看，近月合約的成交量占比一直在穩步上升，已從2016年的成交量占比5%快速上升到現在的20%。且近月合約的成交套期保值頭寸居多，滬銅的投機性持倉比重一直在下滑。從均值回復的角度上看，當下如此低的波動率很難繼續往下，反而是往上的空間很大。歷史上，在波動率底部回升的時候，銅價既出現過快速上漲，也現過快速下跌的情況，但方向基本上都和低波動率前的運行趨勢相反。舉例來說，2011年9月和2016年10月銅價都隨著波動率回升而向反方向運行。當前看，銅價從2018年以來基本維持偏弱狀態，因此，如果波動率回升，銅價向上的可能性較大。

產業庫存會造成消費波動且影響平衡卻容易被忽視。匡算銅產業庫存彈性相當于全球銅年消費的0.5%，加上終端庫存影響至少在1%以上。對過去5年2%左右的消費均值而言，產業庫存的波動絕對值得關注。預計今年國內經濟短期企穩仍有望帶動一波補庫。在產業銅庫存極低水平下，另外銅顯性庫存也處于極低位置，庫存波動的彈性短期容易被放大。去年下半年開始，我們便提出地產竣工修復預期并將形成對銅消費的提振，現在看地產竣工起來的時間，比預期的晚一些，預計今年上半年該因素繼續提振銅消費。若其他消費板塊不形成大幅拖累，銅消費的短期企穩有望帶動一波補庫行為。但由于經濟提振不明顯，對補庫量級不可過分期待。中性假設回到過去2年波動中軸，則有望在今年上半年促進1%的消費。

消費方面，國內投資類消費表現韌性，歐洲消費底部回升，新興市場受益于溢出效應，銅消費同比可能改善。國內投資類消費竣工修復和基建托底提振消費，電網投資空間有限，可選消費仍難有突出亮點。汽車未來有補庫需求，但新能源拉動尚不明顯，空調產量仍受周期性疲軟和高庫存制約。廣義的銅消費應包含電銅消費和廢銅消費，市場交易對標電銅，但同時電銅消費與廢銅消費之間既有一致性，即都受整體經濟環境的影響，又有替代性，即經濟性差異導致的相互替代。替代消費又反過來影響電銅消費，放大其表觀消費。而表觀消費是最容易用客觀數據去計算衡量的。因此，為了更好的預測表觀消費數據，需要在電銅真實消費里剔除廢電銅的替代消費。從公式來看就是：

f（電銅消費）=f（終端消費）+f（產業庫存變化）

f（表觀消費）=f（電銅消費）+f（廢電銅替代消費）

2020年影響電銅增量的主要因素有三個：一是銅精礦增量及其庫存變化，二是其他原料粗銅和廢銅增量，三是干擾率變化。2020年全球銅精礦在干擾率持平情況下增42萬噸，廢銅暫且按照中性假設有5萬噸左右折損量，粗銅由于非洲中色LCS項目新投粗煉項目產出增量約7萬噸，疊加智利粗銅產量修復，預計有10余萬噸的增量。干擾率則關注政治局勢的變化及主產區環保的力度。

綜合來看，精銅2020年全球增量47萬噸左右，其中境內增加37萬噸，境外粗銅產能復產帶動電銅產量增加10萬噸。但其他干擾因素猶存：一是產量占比10%的小礦山開工受銅價影響較大，按低波動率算帶來產量變動約10萬噸或0.6%；二是原料庫存今年雖有增量，但原料集中度高且經過去庫后，實際進入生產環節的量級或有差異；三是馬來西亞廢銅庫存短期的壓力釋放，去年小幅堆積的廢銅庫存，將轉化為粗銅流入或在價格有利時集中釋放。

預計2020年倫銅波動空間在6400—5400美元/噸，滬銅在50000—45000元/噸。價格在一、二季度之間見頂，全年呈前高后低態勢。若中美經貿磋商出現反復，再伴隨人民幣貶值，或觸發銅價下跌，且國內價格跌幅較小，反之亦然。總之，國內銅價波動小于LME。若中國經濟改善幅度和持續時間較好，在庫存極低背景下，伴隨一些供應不確定性，銅價有向上可能。

 過剩格局未變

空鋅正當時 2019年，鋅價整體呈現振蕩下跌態勢，全年波動幅度25%，較2018年鋅價全年波幅的37%，以及跟2016—2017年相比，都出現了明顯的下滑。2019年的鋅價走勢可謂是“波瀾之后的余韻”，一季度振蕩走高，二季度迅速下跌，整個下半年行情乏善可陳，長時間處于區間振蕩之中。

遠期鋅礦供應和冶煉情況

通過對上市公司及公開資料的整理可以發現，未來三年境外供應共計約增加107萬噸，增量主要集中在今年的明年，從已知項目看，以現在鋅精礦價格（即現有鋅價和TC）來看，項目達產的概率較高，換言之，由鋅礦增量所帶來的過剩格局應該可以確定。

從大型礦山項目看，即將投產的大型礦山項目的現金成本基本在1500美元/噸以下。因而，在鋅價下挫的過程中，這些大型礦山項目相對安全。對應2020年，根據我們預估的鋅礦對應鋅消費的過剩程度，即使去除6%的供應量，同樣可以在成本曲線中找到對應的產能分位，并且折算出鋅礦銷售價格。如果擠到6%的過剩量，所對應的鋅礦銷售價格應該跌至1830—1840美元/噸。

從項目匯總看，預計2020年國內將有近40萬噸的鋅錠供應增量。由于是用數項目和廠對廠的方式進行統計，所得到的計劃增量實際上是基于現有的冶煉利潤，而現階段冶煉利潤處于歷史峰值，未來很可能通過TC下調的方式進行利潤重新分配，最終實際的冶煉增量應該遠低于40萬噸。2020年境外冶煉的增量大部分來自于2019年折算量的恢復，唯一一個增量項目Horsehead預計在2020年貢獻量在2.5萬噸，2021年貢獻量在9.5萬噸。因現有利潤安全墊較薄弱，若鋅礦價格繼續下跌，則很可能觸發縮減增量的情況，TC也會跟著下調，從而令一部分利潤重新回流礦山，間接限制冶煉增量。

2020年消費將略好于2019年

意外的消費增量。去年對銅市場影響頗大的是廢銅進口問題，意外的是，這對鋅消費也有影響。簡單來說，由于廢銅進口分項中包含了廢黃銅進口，因而當廢銅類別進口被卡住后，通過廢黃銅進口輸入的鋅含量也相應縮減，從而令企業轉為國內采購，在一定程度上帶來了內銷的增量。

或許未來由于廢黃銅帶來的鋅進口變化會轉化為一般原料產品進口，但由于海關政策的制定與落實需要時間，在此之前，依舊需要通過批文進口的口徑來計算廢黃銅進口的含鋅量。基于批文進口原則上逐步收縮量級，2020年，預計3萬噸的鋅消費會受到進口廢黃銅問題的影響，這部分消費占比不到0.5%。

宏觀背景下，專項債方面擴大發行，提前下達專項債限額1萬億元。11月，提前下達2020年部分新增專項債限額1萬億元，專項債從以前的4個領域的項目擴大到10 個領域的項目，分別是用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利、城鎮污水垃圾處理等生態環保項目，職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施、水電氣熱等市政和產業園區基礎設施。政府對基建項目的資金需求方面給予了較大的支持，因此，2020年基建將成為經濟發展的托底之柱。

基于政策層面對基建的大力支持和對經濟托底的決心，預計2020年鋅消費增長1%，略好于2019年。

綜上，2020—2021年，隨著全球鋅礦產量的增長，鋅礦供應對應消費的過剩格局仍未改變，通過鋅礦價格下跌令過剩出清的驅動力仍在延續。但鑒于目前鋅錠的極低庫存，故而鋅價的下跌（冶煉利潤的壓縮）需要時間，預計深度下跌將發生在市場庫存有一定積累之后。預計2020年倫鋅核心波動區間在1800—2400美元/噸，滬鋅主力合約核心波動區間在16000—19000元/噸。

底部支撐明顯 鎳市有望再度閃耀

目前來看，全球原生鎳的邊際變化量短期仍集中于NPI，去年8月底印尼宣布2020年1月1日禁礦，早于市場預期，將導致2020年全球增量不及預期，未來市場關注點集中在印尼鎳鐵項目的投放進度以及中國在缺乏印尼資源補充情況下產出下滑情況。

從國內角度看，影響今年鎳產出的有兩個因素：新增礦源的補充和禁礦窗口來臨前印尼的搶出口預期。新增礦源補充方面，梳理近幾年我國鎳礦資源進口情況可知，新增量集中在菲律賓、新喀里多尼亞、危地馬拉等國，預計菲律賓增長潛力在600萬濕噸左右，新喀里多尼亞增量潛力在130萬濕噸左右，危地馬拉增量潛力在100萬濕噸左右。由于距離遠運費高，當前的鎳礦價格對新喀里多尼亞和危地馬拉的產量激勵有限。

而在禁礦窗口來臨前，我國從印尼進口鎳礦量同環比均大幅增加，但實際港口壘庫情況不容樂觀。從可統計口徑看，當前樣本為10個港口庫存僅1300萬噸，遠低于2014年的2000多萬噸。而考慮樣本外的庫存，通過進口數據以及各個地區的產量數據反推，預計樣本外的增量庫存在600萬噸左右，主要集中在南方地區，其在禁礦后的報關進口量份額與當地的鐵產量份額出現了較大的匹配差異，可以認為有部分鐵廠并沒有采購到足量的原料庫存。隨著禁礦窗口的到來，國內鐵廠的減產提前，供應減量將對鎳價形成支撐。預計國內NPI產出減少10萬噸至48萬噸。

印尼方面，梳理項目進度可給出的增量在14萬噸，增量項目集中在青山韋達貝、青山莫羅瓦利、德龍二期，以及去年投產的青山莫羅瓦利、德龍一期、印尼金川等生產線今年釋放的增量。但從歷史情況分析，受資金、行情變化等影響，部分項目可能進度滯后，導致2020年增量不及預期，此外印尼國內的反壟斷調查，也有可能使新項目因缺乏原料而產出下滑。

 對于下游不銹鋼市場來說，去年全系別產量增速在12%左右，而表觀消費增速在10%以上，主要來自200系和300系的貢獻，由于200系降低了產品的鎳含量，成本下降刺激需求增加，而300系的需求增長主要來自部分政策性需求的推動，以及在考慮成本和使用壽命后對其他品類的替代，市場主流看法是對彩涂板的替代。

進出口方面，中國在對印尼反傾銷的同時，也受到來自歐盟、印度、巴西和中國臺灣等國家和地區的反傾銷調查，導致去年進出口雙降。據海關統計，2019年1—10月份，中國進口不銹鋼97萬噸，同比下滑40%，其中從印尼進口量下滑57%至44萬噸；同期中國出口不銹鋼301萬噸，同比下滑12%。軋差之后中國凈出口增加14%，一定程度上支撐了國內需求。

2020年，預計鋼市需求端維持5%左右的增長，其中300系的增長在6.2%左右，主要是部分政策性行業以及基建發力的支撐。供應端看，考慮到當前300系不銹鋼冶煉利潤微薄，今年的增產應該集中于原料自給比例較高的鋼廠，另外，山東鑫海一期100萬噸的不銹鋼項目有望于2020年投產，所以國內300系不銹鋼產量有望增加70萬噸（5%）至1440萬噸。

印尼方面，主要貢獻量在青山產量的增加以及德龍項目的投產，預計增量60萬噸。據ISSF數據，去年上半年全球不銹鋼僅中國維持增長，歐美及亞洲其他地區均呈現產出下滑的趨勢，并且通過歷史數據可知，歐美等發達地區實際需求已經接近飽和，產出增加有限，全球產銷的焦點依舊在亞洲地區（中國和印尼）。

綜合來看，由于去年的產出增量并不樂觀，鎳價底部支撐明顯，價格或在增量不及預期下或再度閃耀，運行區間在12000—16000美元/噸。長周期看，新能源將接棒不銹鋼成為撬動鎳市場需求的主導因素，所以未來濕法項目成本將成為鎳價的底部支撐，相較于火法鎳鐵成本，底部重心將逐步抬升。

鋼材市場短期供應不減、需求不增，價格難有好轉，低利潤下鋼廠或選擇減產以緩解庫存壓力。2020年一季度印尼德龍一期項目投產，三季度山東鑫海項目投產，鋼市將再度承壓。因此，2020年不銹鋼價格上下兩難，預計304熱軋運行區間13000—15000元/噸，304冷軋運行區間13500—16000元/噸，上半年擇機低點做多，下半年可擇機高點放空。

（轉自期貨日報，上海有色網）

• [責任編輯：王可]