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文章導讀

2017年世界經濟增速明顯提升，勞動市場持續改善，全球物價水平溫和上升，大宗商品價格有所上漲，國際貿易增速提高。同時，國際直接投資增長緩慢，全球債務持續積累，金融市場出現泡沫。未來世界經濟還面臨諸多挑戰。這些挑戰包括：世界經濟回暖的基礎還不穩固，支持國際貿易高速增長的長期因素還沒有形成，美國財政貨幣政策對世界經濟將有較大的負面溢出效應，逆全球化趨勢和貿易投資保護主義傾向加強，債務積壓的狀況越來越嚴重，資產泡沫隨時可能破裂。地緣政治風險、恐怖主義等問題也仍然在影響世界經濟的穩定與發展。預計2018年按PPP計算的世界GDP增長率約為3.5%。

一、概述

2017年世界經濟增長率按購買力平價（PPP）計算約為3.6%、按市場匯率計算約為3.0%[1]。從截至2017年10月的世界經濟形勢來看，可以看出2017年世界經濟增長率相比2016年有所上升。在上年度報告中，我們預計2017年世界經濟按PPP計算的增長率為3.0%，按市場匯率計算的增長率為2.4%，明顯低估了2017年世界經濟增速。我們低估的原因主要有三個方面：一是我們曾經擔憂歐洲內部政治沖突、難民危機、英國脫歐進程等會導致歐洲經濟持續低迷。結果2017年歐洲政治發展相當穩定，馬克龍當選法國總統、德國總理默克爾獲得連任，維持歐洲團結穩定開放的力量在政治上獲得優勢地位，歐元區經濟超預期復蘇。2017年歐元區GDP增長率將達到2.1%，顯著高于我們對歐元區經濟增速的預期，也高于其他國際組織的預期。2016年10月IMF甚至預計2017年歐元區GDP增長率將從2016年的1.7%下降至1.5%，也明顯低估了歐洲的增長。二是我們預計在反全球化趨勢下國際貿易仍將持續低迷，結果2017年國際貿易增速明顯回升，并帶動了全球制造業回暖及世界經濟整體回暖。關于國際貿易增速上升的原因，本文還將詳細分析。三是我們預計在去產能、去杠桿、去庫存等背景下中國經濟增速還會進一步下滑，但是中國政府采取了積極的財政政策，新發展理念和供給側結構性改革也初有成效，再加上外需回暖等因素，2017年中國GDP增速不降反升。

另外，在上年度報告中，我們預測“2017年大宗商品價格仍將在中低位運行，且略有上行，原油價格將在2017年有所上升，并超過60美元/桶。”從目前情況來看，這一預測是比較準確的。2017年10月英國布倫特原油平均現貨價格為57.2美元/桶，比上年同期增長15%。2017年10月27日布倫特原油現貨價格突破60美元/桶，并于2017年11月9日達到64.5美元/桶的高點。美國西德克薩斯州原油（WTI）價格也于2017年11月3日達到57.35美元/桶的高點。

二、世界經濟總體形勢

（一）經濟增長速度明顯提高

2017年世界經濟增長明顯回升，全球經濟增長率持續下降趨勢結束。國際貨幣基金組織（IMF）預測數據顯示，2017年世界GDP增長率比2016年上升0.4個百分點。其中，發達經濟體GDP增速為2.2%，比2016年上升0.5個百分點；新興市場與發展中經濟體GDP增速為4.6%，比2016年上升0.3個百分點[2]。

美國、歐元區和日本的GDP增速普遍提升。2017年美國經濟GDP增長2.2%，比2016年提高0.7個百分點。歐元區GDP增長2.1%，比2016年提高0.3個百分點。日本GDP增長率比2016年提高0.5個百分點，達到1.5%的水平；其他發達經濟體[3]GDP增長2.6%，比2016年提高0.4個百分點。

新興市場與發展中經濟體整體增速止跌回升。新興市場與發展中經濟體GDP增長率于2010年達到7.5%的歷史最高水平，此后逐年下降，2016年與2015年均穩定在4.3%的水平，2017年有望實現七年以來的首次回升。新興市場與發展中經濟體的經濟增速回升在在大部分區域普遍存在。獨聯體國家GDP增長率從2016年的0.4%提高到2017年的2.1%。其中俄羅斯經濟終于扭轉了負增長態勢，其GDP增長率從2016年的-0.2%上升到了2017年的1.8%。新興和發展中亞洲經濟體繼續強勁增長，其GDP在2017年增長6.5%，與2016年相比提高0.1個百分點。中國經濟止住了連續六年的增速下滑，2017年前三個季度實際GDP同比增長率均為6.9%，相比2016年6.7%的增速有所回升。新興與發展中歐洲地區的GDP增長率從2016年的3.1%提高到2017年的4.5%。拉美和加勒比地區的GDP增長率從2016年的-0.9%提高到2017年的1.2%。阿根廷和巴西均扭轉了負增長態勢。其中阿根廷GDP增長率從2016年的-2.2%提高到2017年的2.5%，巴西GDP增長率從2016年的-3.6%提高到2017年的0.7%。

在新興市場與發展中經濟體中，也有個別國家和地區的經濟狀況出現了惡化。印度GDP增長率從2016年二季度以來持續回落，加上從2016年底出臺的廢鈔令及伴隨的貨幣供應收縮，其GDP增長率至2017年二季度下降至5.7%，比上年同期降低2.2個百分點。中東北非地區由于地緣政治沖突導致其整體上出現經濟增長率的大幅度回落，GDP增長率從2016年的5.0%下降到了2017年的2.6%。

（二）勞動市場持續改善

美國失業率持續下降。2017年9月美國失業率為4.2%，相比2016年9月，下降了0.8個百分點，為金融危機以來的最低點。美國失業人數有所減少。2017年9月美國失業人數為655.6萬，相比2016年9月減少了110.2萬。與此同時，美國就業人數顯著增加。2017年9月美國就業人數為1.545億，相比2016年9月增加了251.7萬。美國勞動市場的積極變化也體現在工資變化上。美國私營企業全部員工平均時新從2016年9月的25.81美元提高到了2017年9月的26.54美元，平均周薪從887.86美元提高到了912.98美元，漲幅均為2.8%。需要說明的是，美國的勞動參與率并沒有顯著上升。美國勞動參與率于2015年9月下降到62.4%這一金融危機以來的最低點，此后開始有所回升，至2016年3月，回升至63.0%。此后在63%的水平上反復波動，2017年9月為63.1%。未來勞動參與率的提升將在一定程度上抑制美國失業率的下降和工資的上漲。

歐洲的勞動力市場也處在持續改善過程之中。歐盟整體失業率已經從2013年4月11.0%的最高值下降到了2017年9月的7.5%，歐元區失業率已經從2013年4月12.1%的最高值下降到了2017年9月的8.9%。歐洲失業人數減少幅度和失業率下降速度均有所提高。從2015年9月到2016年9月，歐盟失業人數減少179萬人，失業率下降0.8個百分點，歐元區失業人數減少了107萬人，失業率下降了0.7個百分點；而從2016年9月到2017年9月，歐盟失業人數減少了208萬人，失業率下降了0.9個百分點，歐元區失業人數減少了146萬人，失業率下降幅度也擴大至0.9個百分點。

在發達經濟體中日本屬于失業率最低的國家。2017年9月，其季調后的失業率下降到了2.8%，為本世紀以來最低值。加拿大的勞動力市場也有所改善，其失業率在2016年9月為6.4%，至2017年9月下降至5.6%。澳大利亞的失業率已經較低，且仍有小幅下降。其失業率從2016年9月的5.5%下降到了2017年9月的5.3%。

新興經濟體的勞動力市場表現差異較大。經濟形勢較好或者有所好轉的經濟體，勞動市場有所改善。中國的城鎮登記失業率從2016年9月4.04%下降到了2017年9月的3.95%。俄羅斯的失業率從2016年9月5.2%下降到了2017年9月的5.0%。阿根廷的失業率從2016年6月的9.3%下降到了2017年6月的8.7%。而印度的失業率在2016年仍保持在8.4%的高位，2017年經濟增速下滑勢必引起失業率進一步上升。南非的勞動力市場還在惡化，其失業率從2016年9月的27.1%上升到了2017年9月的27.7%。

（三）物價水平溫和上升

美國CPI同比增長率從2015年9月的零增長開始回升，至2017年10月，CPI同比增長率為2.0%。2017年美國CPI增長的態勢與2016年有所不同。2016年美國CPI增長主要來自核心CPI增長，且核心CPI上升幅度高于CPI上升幅度。而在2017年，核心CPI增長幅度有所下滑，2017年10月美國核心CPI同比增長率為1.8%，比上年同期低0.3個百分點。能源價格指數上升對美國2017年CPI上升起了較大作用。2017年10月CPI中能源價格指數同比上漲6.4%，比上年同期上升6.3個百分點。

歐洲物價已擺脫零增長，出現了一定程度的通貨膨脹。歐盟的消費價格調和指數（HICP）月度同比增長率從2014年12月開始負增長，2015年全年和2016年上半年均在零增長附近波動。2016年下半年歐洲物價水平開始有所上升，至2017年10月同比增長率為1.4%，比上年同期提高0.9個百分點。扣除能源和季節性食品的歐盟核心HICP月度同比增長率也有輕微回升，2017年10月同比增長0.9%，比年同期提高0.1個百分點。歐元區的物價走勢與整個歐盟基本同步，2017年10月歐元區HICP同比增長率為1.7%，比年同期提高1.2個百分點，核心HICP同比增長1.1%，比年同期提高0.3個百分點。

日本終于走出通貨緊縮困境。日本CPI月度同比增長率從2016年1月開始出現負增長，至2016年9月，其增長率為-0.5%，2016年10月開始出現0.1%的正增長。至2017年9月，日本CPI月度同比增長率已達0.7%，其核心CPI增長率也保持了同樣的趨勢。

主要新興市場國家的通貨膨脹都得到了較好的控制。俄羅斯的CPI同比增長率從2016年9月的6.4%進一步下降到了2017年9月的3.0%，巴西全國CPI同比增長率從2016年9月的9.2%迅速下降到了2017年9月的1.6%，印度產業工人CPI同比增長率從2016年9月的4.1%下降到了2017年9月的2.9%，南非CPI同比增長率從2016年9月的6.5%下降到了2017年9月的4.9%。中國的物價則相對比較穩定，CPI同比增長率從2016年9月的2.1%輕微下降到了2017年9月的1.9%。新興市場中也有個別通貨膨脹較為嚴重的國家，如阿根廷，2017年9月，其CPI同比增長率高達23.1%。

（四）國際貿易量價齊升

根據世界貿易組織（WTO）的數據，世界貨物出口總額從2014年第四季度開始出現負增長，且負增長幅度持續擴大四個季度。從2015年第四季度開始，負增長幅度有所收窄。到2016年三季度，世界貨物出口總額同比增長率收窄至-2.0%。2016年第四季度，世界貨物出口總額增長率轉負為正，2017年延續了出口總額正增長的趨勢。

2017年國際貿易增長表現出了量價齊升的特點。2017年一季度和二季度，世界貨物出口額同比增長率分別為11.4%和7.4%，其中價格漲幅分別為6.9%和3.9%，排除價格因素后的實際世界貨物出口總量同比增長率分別為4.4%和3.5%，比上年同期分別提高3.8和1.0個百分點。

分地區來看，亞洲地區國際貿易回升的速度最快。2017年第一季度和第二季度，亞洲貨物出口總量同比增長率分別為7.0%和6.5%，其中中國、日本、韓國、馬來西亞以及中國香港和中國臺灣的貨物出口量增長速度均高于世界平均水平。美國對外貿易也出現了較強勁的增長。2017年第一季度和第二季度，美國貨物出口總量同比增長率分別為4.4%和4.1%，出口額更是分別增長了7.5%和5.9%。在歐洲，歐盟對外貿易的增速要快于其內部貿易增速。2017年第一季度和第二季度，歐盟內部貨物出口總量同比增長率分別為3.6%和0.1%，而對歐盟以外地區的出口量增長率分別為7.2%和1.6%。歐盟二季度對外貿易增長率快速回落的現象值得警惕。中南美洲出現了出口總額的快速增長，但是出口量的增速仍然很低。2017年第一季度和第二季度，中南美洲貨物出口總額同比增長率分別為18.3%和10.6%，其出口量增長率僅分別為-1.6%和0.3%。中美和南美國家的出口額增長主要是價格增長帶來的。其中巴西出口額分別增長了24.3%和15.2%，出口量僅分別增長了1.3%和2.0%。

國際貿易出現量價齊升，是2017年世界經濟中一個很重要的亮點，也是主要國家經濟復蘇拉動世界經濟繁榮的重要渠道。

（五）國際直接投資仍然低迷

2016年全球外商直接投資（FDI）流入額為1.75萬億美元，比上年下降了2%[4]。FDI流入額下降主要是由于發展中經濟體吸引的外商直接投資大幅下降引起的。2016年發展中經濟體FDI流入額僅為6460億美元，相比上年下降了14%。流入發達國家的外商直接投資仍然保持了增長勢頭。2016年發達國家FDI流入額上升到1.03萬億美元，相比上年增長了5%。發達經濟體FDI流入額占全球比重達到59%，比上年提高了4個百分點。

2016年流入美國的FDI再創新高，達到3911億美元，比2015年增加12.2%。美國繼續保持第一大外商直接投資目的國的地位。歐盟的FDI流入額達5662億美元，比上年增長了17%。其中英國的FDI流入額高達2538億美元，爆發式增長了670%，成為第二大外商直接投資目的國。日本則扭轉了FDI流入凈撤出的狀態，2016年吸引了114億美元的FDI。

在發展中經濟體，除個別區域和國家之外，普遍出現了FDI流入額的下降。其中亞洲發展中經濟體吸引的FDI流入額從2015年的5236億美元下降到了2016年4427億美元，下降幅度高達15.5%。中國從1263億美元下降到了1260億美元，印度倒是從441億美元略微增加到了445億美元。拉美和加勒比海地區吸引的FDI流入額從2015年的1654億美元下降到了2016年1420億美元。非洲地區吸引的FDI流入額從2015年的615億美元下降到了2016年594億美元。

轉型經濟體整體的FDI流入額出現了較快的增長，2016年吸引的FDI流入額為680億美元，增長了81%。其中俄羅斯的FDI流入額從119億美元增加到377億美元。

發達經濟體的FDI流出額則再一次出現下降，2016年FDI流出總額為1.04萬億美元，比上年減少了11%。其中歐盟約占全球FDI流出總額的52%，2016年對外直接投資5360億美元，比上年下降了12%。日本對外直接投資則出現了一定的增長，2016年比上年增長12.9%，達到1452億美元。美國仍然是全球對外直接投資第一大國，但2016年對外直接投資額下降了1.4%，約為2990億美元。發展中和轉型經濟體在2016年也減少了對外直接投資。其中亞洲發展中經濟體在2016年對外直接投資只有3834億美元，比上年減少了1.5%。中國則在2016年出現了對外直接投資的爆發式增長，非金融部門對外直接投資高達1701億美元，相比2015年增長了44%，中國成為全球第二大對外直接投資大國。

2016年全球投資政策表現出限制性政策加強的特點。2016年全球各經濟體共出臺了84項涉及投資自由化和促進措施的政策，22項施加了新的投資限制和監管的政策。投資自由化和促進措施的占比下降到79%，顯著低于21世紀初期90%以上的比例。限制性和監管政策占比則不斷上升，在2016年達到21%。在發達經濟體中，針對外資并購行為的監管框架有加強的趨勢。2016年至少涉及7筆、價值1679億美元的外資并購交易在政府的反對聲中被迫終止。

2016年期間國際投資協定（IIA）談判繼續取得進展。2016年全球共簽訂37個國際投資協定，其中有30個雙邊投資協定（BIT），7個其他協定。同時，部分國家單方面退出、重新評估所簽訂的國際投資協定。從2016年1月到2017年4月，至少有19個IIAs終止生效，其中16個是由單方面宣布終止的。最為活躍的終止國是印度尼西亞（涉及11個IIAs）和印度（涉及7個IIAs）。此外，美國宣布將全方位重新評估其簽署的所有雙邊和多邊投資協定。

2017年世界經濟增長率明顯回升，國際直接投資活動將有所增加，但是目前沒有看到跨國投資大幅度增長的跡象。聯合國貿發會議預計全球FDI流入額在2017年會小幅增長5%，達到1.8萬億美元。2018年國際直接投資將繼續小幅增加。

（六）全球債務水平繼續上升

2017年全球政府債務仍處于較高水平。發達經濟體政府總債務與GDP之比從2016年的107.4%輕微下降至2017的106.3%，政府凈債務與GDP之比從2016年73.6%下降至2017年的73.5%。新興市場與發展中經濟體總債務/GDP從2016年的46.8%上升到2017年的48.4%。

美國政府總債務/GDP繼續提升，2016年為107.1%，2017年約為108.1%。日本政府債務狀況繼續惡化，政府總債務/GDP從2016年的239.3%上升到了2017年的240.3%。歐元區政府總債務/GDP于2014年達到最高點91.9%，此后開始回落，2016年已繼續回落至89.0%，2017年繼續回落至87.4%。歐元區大部分國家的政府債務水平有所回落，但仍有幾個重債國的政府債務水平在繼續上升。意大利的政府債務/GDP從美國金融危機以來就一直在上升，2017年達到133.0%，比上年增加0.4個百分點。英國和法國也是這種情況。英國政府債務/GDP從2016年的89.3%繼續上升到2017年的89.5%，法國從2016年的96.3%繼續上升到2017年的96.8%。可見，歐元區仍然存在主權債務風險。

新興市場與中等收入經濟體政府總債務/GDP從2016年的46.8%上升到了2017年的48.4%。低收入發展中國家的政府總債務/GDP從2016年的40.3%上升到了2016年的41.4%。新興市場與中等收入經濟體中政府總債務/GDP超過60%國際警戒線且比例繼續上升的有巴西（83.4%）、埃及（101.2%）、巴基斯坦（68.0%）、斯里蘭卡（79.6%）和烏克蘭（86.2%）等[5]。低收入國家政府總債務/GDP超過60%且繼續上升的國家包括剛果共和國（117.7%）、加納（70.5%）、老撾（62%）、塞內加爾（61.1%）、越南（61.5%）和津巴布韋（70.7%）等[6]。這十一個國家的政府債務水平都是在持續快速的上升，隱藏的債務風險比較大。

各國居民和企業債務也不斷累積，導致全球非金融部門債務總額與GDP之比不斷攀升。根據國際清算銀行的估計，從2015年至2016年，全球非金融部門的債務總額與GDP之比從231.7%上升到了234.8%，2017年一季度進一步上升到了238.4%。發達經濟體非金融部門的債務總額與GDP之比從2015年的266.2%下降到了2016年的264.2%，2017年第一季度又回升到了267.9%。新興市場經濟體非金融部門的債務總額與GDP之比從2015年的174.0%上升到了184.5%，2017年一季度上升到了189.0%。全球債務總水平的持續攀升，繼續威脅全球經濟穩定。

（七）金融市場動蕩風險加大

2017國際金融市場呈現兩大主要特征：一是全球股市大幅上揚，二是美元持續貶值。

截至2017年11月27日，以摩根斯坦利資本國際公司編制的明晟指數（MSCI指數）來衡量，全球股指從年初以來上漲19.32%，其中新興市場股市指數上漲33.86%，發達市場股市指數上漲17.61%。在24個新興市場國家指數中，只有卡塔爾和阿聯酋股指負增長，另有四個國家的股指漲幅在10%以內，其余18個國家的股指漲幅在10%-55%之間。在23個發達市場的國家指數中，只有新西蘭和以色列出現了負增長，其余21個國家的股指均有10%以上的漲幅。全球股票價格上漲與世界經濟增速回升有關，但也與全球低利率和寬松貨幣環境關系密切。全球股市快速上漲隱含較大的泡沫風險。

2017年美聯儲已經數次加息，歐洲中央銀行和日本銀行仍然維持低利率甚至負利率環境，但是美元并沒有相應地出現升值現象，而是總體上出現了一定的貶值。這種情況在很大程度上是由于歐洲和日本超預期經濟增長以及美國政策的不確定性帶來的。2017年9月相對于2016年12月，名義美元指數貶值7.5%，實際美元指數貶值7.9%。美元貶值導致世界其它主要貨幣相對于美元均有不同程度的升值。從2017年年初到11月17日，歐元兌美元匯率升值了12.1%，英鎊升值了6.9%，日元升值了4.3%，人民幣升值了4.7%。美元貶值也使得新興經濟體的貨幣在2017年幾乎沒有發生大幅度貶值現象。但是美元貶值引起的新興經濟體貨幣升值會惡化部分經濟體的經常賬戶，給未來的貨幣價值穩定埋下隱患。

（八）大宗商品市場中低價運行

國際大宗商品價格從2016年10月到2017年2月出現過一次較大的漲幅。在此期間，以美元計價的全球大宗商品綜合價格指數上漲了7.5%，以SDR計價的大宗商品價格指數上漲了10.9%。此后出現了連續四個月的下跌。以美元計價的全球大宗商品綜合價格指數累計跌幅為6.7%，以SDR計價的全球大宗商品綜合價格指數累計跌幅為8.0%。2017年7月開始，大宗商品價格再次連續上漲。。2017年9月，以美元計價的大宗商品價格指數相對于6月份上漲了4.3%，以SDR計價的大宗商品價格指數上漲了1.6%。

布倫特、西德州和迪拜三地原油現貨平均價格曾于2017年2月上漲至54.4美元/桶，此后有所下降，至2017年6月下降到了46.1美元/桶，然后開始反彈，2017年10月達到54.9美元/桶。其中布倫特原油現貨價格于2017年10月27日超過60美元/桶，2017年11月9日達到64.5美元/桶的高點。

各類非燃料大宗商品價格在2017年的走勢不一。食物類價格指數和農業原料價格指數從2017年1月至9月分別下跌了3.8%和6.5%。礦物與金屬類大宗商品價格指數則在此期間上漲了11.7%。中國進口鐵礦石的平均價格從2016年6月的51.7美元/噸上漲到了2017年2月的88.5美元/噸，此后的價格出現震蕩回落，至2017年10月約為61.4美元/噸[7]。

三、影響世界經濟的幾個關鍵問題

（一）世界經濟回暖的基礎是否穩固

對于這一輪世界經濟回暖，一般認為是一種周期性復蘇。當一個經濟體偏離其長期發展趨勢一段時間后，總是要回歸其原本趨勢的。這是市場經濟自動調整所產生的周期性波動結果。但是這一輪周期的長度要遠遠高于平均值，不能理解為一種簡單的、一般意義上的周期性復蘇。

金融危機之后的復蘇跟受到隨機沖擊之后的復蘇是不一樣的。萊因哈特和羅格夫的研究發現[8]，金融危機后的平均復蘇周期為8.3年，其中發達經濟體約為7.3年，新興經濟體約為10年。布蘭查德和薩默斯的研究還表明[9]，這一次美國金融危機與上世紀三十年代大蕭條相比，雖然衰退程度沒有那么大，但是人均實際GDP恢復到危機之前的1.1倍水平時，都需要花費12年的時間。這些研究表明，金融危機之后會有一個較長的蕭條時期，且這次美國金融危機和大蕭條一樣，蕭條期會更長。

是什么原因導致了金融危機后非常長的復蘇周期呢？與“沖擊-傳導”模式所引起的經濟波動相比，金融危機的沖擊方式和傳導渠道都是不一樣的。首先，金融危機不是一種隨機沖擊導致的，因為危機之前有一個很長的可觀測的泡沫積累過程；金融危機的沖擊，既不是單純的需求沖擊，也不是單純的供給沖擊，而是既包含需求沖擊，也包含供給沖擊。其次，金融危機通過以下三條傳導渠道對經濟造成負面影響：第一，金融中介資產價值受損，信貸擴張能力下降，從而削減信貸并導致經濟收縮。第二，金融中介對風險的看法發生變化，更加偏向于追逐安全資產，減少對風險資產的貸款，或要求更高的風險回報，從而也會造成經濟收縮。第三，居民和企業在衰退過程中受到損失，債務負擔過重，從而降低了其消費和投資支出。只有這三個渠道修復完畢后，才能真正看到強勁、可持續的復蘇。

目前，金融機構資產負債表的修復取得明顯進步，但發達經濟體長期低利率的環境沒有根本改變，歐元區和日本還處于負利率環境，說明發達經濟體金融中介偏好安全資產的局面還沒有得到根本改觀。另外，居民和企業的資產價值回升較快，但其負債水平還沒有明顯下降。因此，上述三個傳導渠道雖在一定程度上得到了修復，但修復是不完全的。可見，世界經濟雖然有一定程度的復蘇，但還沒有恢復到強勁、可持續的增長軌道上。

（二）國際貿易增速提升是否可持續

考察國際貿易增長勢頭是否會回到可持續的高速增長軌道，首先需要理解導致2012年至2016年期間國際貿易低增長甚至負增長的原因。

總結起來，國際貿易低增長的原因主要有六個。一是世界經濟增長低迷引起出口需求下降。二是商品價格下降，尤其是大宗商品價格下降，導致出口額的增長低于實際貨物出口量的增長。三是金融支持力度減弱。危機后金融機構需要修復資產負債表，減少了對國際貿易的信貸投放。四是貿易自由化的紅利逐漸消失。主要是因為多邊貿易談判進展緩慢，區域貿易談判雖然方興未艾，但沒有實際生效的重要協定。五是世界經濟增長由更多的依賴制造業轉向更多的依賴服務業，經濟增長帶來的制成品貿易比過去更少。六是全球價值鏈擴張速度放緩，中間產品反復過境產生的國際貿易減少。

上述六大導致國際貿易低迷的因素是否已經得到改變呢？目前來看,世界經濟低迷狀況有所好轉，需求已經有所回升，商品價格也有一些回升。但是如果排除價格因素，貨物實際出口量的增長沒有那么高。2017年前兩個季度，世界貨物實際出口量同比增長分別為4.4%和3.5%，比上年同期上升幅度分別僅為3.8和1.0個百分點。金融支持方面，金融機構資產負債表有所修復。貿易自由化方面，世界貿易組織達成了《貿易便利化協定》，但是美國宣布退出跨太平洋伙伴關系協定（TPP），美國與歐盟的跨大西洋貿易與投資伙伴關系（TTIP）談判以及美國與中國的雙邊投資條約（BIT）談判基本陷入停滯，全球范圍內的貿易保護加劇。服務業為主的增長趨勢也沒有改變。印度、越南和東歐地區雖然開始加入全球生產網絡，但是還沒有引起全球價值鏈格局大的變動。所以，國際貿易活躍的基礎并不是特別穩固。預計未來全球貨物出口額的增長率會在5-10%之間，實際貨物出口量的增長率會在5%左右。

（三）美國財政貨幣政策會有何外溢效果

美國財政貨幣政策未來將由兩大因素主導，一是特朗普的財稅方案，二是美聯儲的加息和縮表節奏。這兩方面的政策均會對世界經濟產生較大影響。

特朗普的財稅方案有三個核心要素，分別是減稅、降低政府開支以及增加國防和基建投資。減稅主要是為了增強美國經濟活力；降低政府開支主要是為了平衡預算，彌補減稅可能帶來的財政赤字；增加國防和基建投資是主要為了安全和使美國更偉大。這個方案試圖在增強美國經濟活力和使美國更偉大的同時，實現預算平衡，并降低政府債務水平。上世紀八十年代，美國的里根總統實施了與特朗普類似的政策，其結果顯示，上述政策對促進經濟增長有一定效果，但是很難實現預算平衡和控制政府債務增長。

羅納德·里根在1981年上任美國總統時，宣稱要降低政府規模，建最小政府，要為降低債務水平而戰。奉行供給學派理論的里根，大幅度削減稅收，減少政府開支，并通過“星球大戰”計劃加大國防支出，希望以此提振美國經濟。里根在任八年期間，美國聯邦政府債務與GDP之比從32.5%上升到了50.5%，上升幅度高達18個百分點。經歷了9.11恐怖襲擊，并相繼發動阿富汗和伊拉克戰爭的小布什，在任期間也僅僅使美國聯邦政府債務與GDP之比上升了12.2個百分點。可見，里根政策帶來的后果是：對經濟增長的刺激作用，遠遠低于預期，對財政赤字和政府債務的擴大作用，遠遠高于預期。

可見，特朗普財稅方案的實施，政策后果很可能是：小幅的GDP增長率提升，大幅度的財政赤字和政府債務增長。美國GDP增長率提升，會給世界經濟帶來正面的外溢效果。但是財政赤字和政府債務增長會給世界經濟帶來負面的外溢效果。其中政府債務的增長，會對利率產生上行壓力，吸引外國資本流入美國和美元升值，并可能給世界其他地區帶來經濟動蕩。

美聯儲加息和縮表節奏是另一個會對世界經濟產生較大外溢效果的因素。美聯儲已經在2015年和2016年各加息一次，2017年上半年加息兩次，并已經宣稱要啟動縮表計劃。所謂縮表，就是美聯儲減少其持有的國債和抵押貸款支持證券。美聯儲在金融危機期間為了給市場提供流動性和維持金融穩定，購買了大量金融機構的抵押貸款支持證券，在危機后為了刺激經濟增長，大幅度降低聯邦基金利率并用“量寬”政策降低長期利率，“量寬”政策實際上就是美聯儲不斷購買中長期政府債務和抵押貸款支持證券。截至2017年10月底，美聯儲持有的美國中長期國債相對于2008年9月初，增加了約2.0萬億美元，抵押貸款支持證券增加了約1.8萬億美元，導致美聯儲資產總額高達4.5萬億美元，是2008年9月初的4.9倍。

美聯儲減持中長期國債和抵押貸款支持證券的縮表行為，將對中長期利率造成上行壓力，加上美聯儲提高聯邦基金利率和特朗普財稅政策對中長期利率的上行壓力，美國未來的利率水平很可能快速大幅度提高，這一方面會抑制美國經濟增長，另一方面會引導資本流入美國和美元升值，造成其他貨幣貶值尤其是新興市場貨幣不穩定。當然，這種影響的程度取決于美聯儲加息和縮表的節奏。

（四）逆全球化會如何發展

逆全球化的內在原因是世界主要國家的經濟不平衡和內部不平等。

美國特朗普正是以降低貿易逆差為由來推行其保護主義色彩的貿易政策。貿易不平衡主要是因為國內的儲蓄投資不平衡，以及在國際經濟體系中缺乏國際收支的自動調整機制。特朗普對外推行減少貿易逆差的政策，對內推行減稅和增加財政支出的政策。這兩個政策是互相矛盾的。減稅和增加財政支出會擴大美國的財政赤字，進而會進一步增加美國的貿易逆差，而不是減少其逆差。特朗普為了實現其降低貿易逆差的目標，很可能在財稅政策調整以后，在國際貿易政策上采取更加強硬、力度更大的保護主義措施，并帶來更大的全球化逆潮。

發達經濟體居民收入差距拉大成為一個越來越嚴重的問題，也是發達經濟體要求調整全球化政策的內在動因。事實上，發達經濟體居民收入不平等程度提高有三個主要原因。一是資本收益率大于經濟增長率的必然結果。因為這會導致資本收入在國民收入中的份額越來越大，財富越來越集中于少部分人手中，財富的巨大不平等帶來收入不平等。這是法國經濟學家皮凱蒂指出來的。二是技術進步有利于發達經濟體的中高收入人群收入增長，而不利于低收入人群的收入增長。三是全球化。全球化之所以會帶來不平等，是因為對全球化受損者的補償機制運行不暢。這種補償機制主要有兩個：一是受損要素自動流向獲益部門，二是直接對受損要素進行利益轉移。這兩個機制在歐美等發達經濟體中均沒有很好的運轉起來。

采取逆全球化的貿易保護措施來降低不平等，而不針對財富集中和技術進步帶來的不平等采取措施，不針對補償機制運行不暢帶來的不平等采取措施，發達經濟體就不能真正遏制收入差距拉大的趨勢。遺憾的是，那些能有效降低不平等程度的國內措施往往涉及到國內重大利益調整，很難真正實施起來。而那些作用甚微的逆全球化措施，則往往成為發達經濟體當政者撈取政治資本的籌碼。這種狀況對于全球化的未來和世界經濟的未來都是危險的。

（五）全球債務水平持續積累會有何后果

各經濟體債務水平和杠桿率上升表現在不同的部門，其中發達經濟體主要是政府債務水平偏高，新興經濟體主要是居民和企業債務水平在不斷上升。

主要發達經濟體雖然為政府債務設立一些人為的財政規則，如美國設債務上限，歐盟設赤字和債務超標的懲罰機制，但都沒有阻止其債務水平的膨脹。政府債務的膨脹史，實際上是約束政府債務的機制一層一層被打破的歷史和政府支出一項一項增加的歷史。這些約束機制包括預算平衡機制、債務與償債稅源直接掛鉤機制以及外部平衡機制。政府支出引起的債務融資包括戰爭融資、財政流動性融資、宏觀穩定融資和福利融資等。今天的世界，已經嚴重缺乏約束各國財政赤字和債務增長的有效機制，而債務融資的理由卻越來越多。發達經濟體的政府債務，還會繼續膨脹下去。

在政府債務得不到約束的情況下，唯一能夠有效降低債務負擔的途徑，就是高速經濟增長加上一定程度的通貨膨脹。然而，過高的債務反而會妨礙增速提高。如果沒有實體經濟的加快增長，發達經濟體政府債務繼續膨脹的結果，要么是債務貨幣化和高通脹，要么是違約。這兩種情況都會帶來經濟衰退。

新興經濟體的企業和居民債務水平上升，已經成為一個新的風險點。

一方面，新興經濟體非金融企業債務與GDP之比在2017年1季度末已經達到了103.6%，超過發達經濟體16.2個百分點。新興經濟體過高的非金融企業債務水平是其股權融資市場發展不充分所致，但也在很大程度上反映了新興經濟體的經濟回升是依靠信貸支撐。新興經濟體未來非金融企業部門的去杠桿會降低其經濟活力。

另一方面，新興經濟體居民債務與GDP之比在2017年1季度迅速上升至37.1%，雖然還遠遠比不上發達經濟體73.8%的水平，但比2016年1季度提高了2.8個百分點，比2015年1季度提高了6.8額百分點。一般來說，在一個經濟體中，企業部門是資金凈需求方，政府的資金供需大體平衡，且在大部分時間段內也是資金凈需求方，居民是經濟體中的凈供給方。如果居民也大量借入債務，那么誰才是該經濟體中的資金凈供給方呢？只能是外國。也就是說，居民債務的快速發展帶來的后果是資金凈流入，也即經常賬戶逆差。這種由于內部過度消費造成的儲蓄投資不平衡以及相伴隨著的國際收支不平衡，對于新興經濟體是非常危險的。國內儲蓄不足會降低其資本積累速度并損害長期增長潛力。國際收支逆差容易引發貨幣危機，且會造成外債不斷累積，并容易引發外債危機。

（六）資產泡沫是否會破裂

發達經濟體的低利率和寬松貨幣環境催生了資產價格不斷高漲。美國標準普爾500指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克綜合指數月度收盤價在2007年10月達到金融危機以前的最高值，當時的三大指數分別為1549點、13930點和2859點。危機后三大指數大幅下挫，此后逐漸上升，并于2013年前后超過危機以前的最高值，至2017年10月，三大指數的月度收盤價分別已達2575點、23377點和6728點，分別是危機前最高值的1.66倍、1.68倍和2.35倍。美國房地產市場價格走勢也與股票市場類似。美國20個大中城市的標準普爾/CS房價指數與2006年7月達到危機以前的最高點，即207點（2000年1月房價為100）。2006年7月后房價逐漸下跌，并引發次貸危機和全球金融危機。2012年年初，美國房價重新開始上漲，至2017年8月，20個大中城市的標準普爾/CS房價指數已達203點，即美國房價已經非常接近次貸危機以前的最高水平。歐洲、日本等發達經濟體也存在類似的資產價格持續快速上漲現象。新興市場國家的股票市場和房地產市場也在經歷價格快速上漲過程，尤其是2017年與美元貶值相伴隨的新興市場資本流入增加，導致新興市場資產價格大幅上漲。

歐洲和日本的負利率和量寬政策將繼續催生資產泡沫。美聯儲加息和縮表政策則有刺破資產泡沫的風險。加息對資產價格的抑制作用往往有滯后效應，一般需要連續多次累計較大幅度的加息才會突然導致資產價格崩潰。一旦美國資產泡沫破裂，剛剛有所復蘇的世界經濟，可能再一次陷入低迷之中。即使美國的加息和縮表暫時沒有導致其資產泡沫破裂，但有可能引起美國利率尤其是中長期利率飆升，并引起資本流入和其他市場的資本流出，可能刺破其他市場的資產價格泡沫。可見，當前世界各國的資產泡沫已經成為威脅世界經濟穩定的一個重要因素。而且，資產價格上漲持續時間越長，泡沫破裂造成的危害將越大。 

四、 2018年世界經濟展望 

2017年10月國際貨幣基金組織預測，2018年按PPP計算的世界GDP增長率為3.8%。其中發達經濟體GDP整體增長2.0%，美國增長2.3%，歐元區增長1.9%，日本增長0.7%，其它發達經濟體增長2.2%；新興市場與發展中經濟體GDP整體增長4.9%，中國增長6.5%，印度增長7.4%，俄羅斯增長1.6%，巴西增長1.5%，南非增長1.1%。新興與發展中亞洲經濟體仍然是世界上增長最快的地區，GDP增長率為6.5%。國際貨幣基金組織還預測，按市場匯率計算，2018年世界GDP增長率為3.1%。總體來說，國際貨幣基金組織認為2018年的世界經濟增長率會略高于2017年。其他國際組織預測2018年世界經濟形勢也會好于2017年。世界銀行預測2018年按PPP計算的世界GDP增長率為3.7%，比2017年提高0.2個百分點；按市場匯率計算的世界GDP增長率為2.9%，同樣比2017年提高0.2個百分點。經合組織預測2018年按PPP計算的世界GDP增長率為3.59%，上2017年提高0.25個百分點。

我們預計，2018年世界經濟按PPP計算的增長率約為3.5%，按市場匯率計算的增長率約為2.9%。我們的預測仍然低于國際貨幣基金組織和其他國際組織的預測。較低的預測主要反映了我們對世界經濟回暖基礎不穩固、資產價格泡沫、全球債務水平過高、反全球化趨勢、美國政策調整、英國脫歐進程以及地緣政治沖突等問題的擔憂。

另外，我們預計2018年大宗商品價格仍將在中低位運行，原油價格將在60美元/桶上下波動。

[1]如無特別說明，本文引用的年度GDP數據來自國際貨幣基金組織，其中2017年全年的數據為預測數，其它數據均來自Wind。數據發布截止日為2016年11月28日。

[2]如無特別說明，世界GDP增長率和各地區GDP增長率均為按PPP計算的數據。

[3]其他發達經濟體是指七國集團和歐元區成員之外的發達經濟體。

[4]本文關于中國國際直接投資的數據來自中國商務部，其它國際直接投資數據均來自UNCTAD。

[5]括號中的數據為各國的政府總債務/GDP。下同。

[6]以上政府債務與財政赤字數據均引自IMF：Fiscal Monitor, October 2016.

[7]大宗商品月度平均價格數據來自UNCTAD，日頻數據來自Wind。

[8] Carmen M. Reinhart & Kenneth S. Rogoff, 2014. "Recoveryfrom Financial Crises: Evidence from 100 Episodes," American EconomicReview, American Economic Association, vol. 104(5), pages 50-55, May

[9] Olivier Blanchard & Lawrence Summers，RethinkingStabilization Policy. Back to the Future. PIIE. October 8, 2017.

文章來源：

本文選自張宇燕主編《世界經濟黃皮書:世界經濟形勢分析與預測（2018）》總論，轉自“中國社科院世界經濟與政治研究所”公眾號。

作者簡介

張宇燕，中國社科院世界政治與經濟研究所研究員、所長，博士生導師。兼任中國世界經濟學會會長、新興經濟體研究會會長、外交部外交政策咨詢委員會委員、中國公共外交協會會員。1997年擔任中國駐紐約總領事館領事，現于中國社會科學院世界經濟與政治研究所工作。長期從事國際政治經濟學，制度經濟學等領域研究，著有《經濟發展與制度選擇》《全球化與中國發展》《國際經濟政治學》《鍵盤上的經濟學》等。