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事件:公司公告擬以3500萬左右的現金對價從東源煤業收購曲靖鋁業94.3%股權;曲靖鋁業目前擁有38萬噸電解鋁產能。

“短時間、低成本”產能迅速擴張30%以上:由于曲靖鋁業資不抵債以及連續大額虧損,此次收購對價約為3500萬。收購完成后,公司電解鋁運行產能將從目前的120萬噸升至160萬噸。

曲靖鋁業盈利能力有望明顯提升:由于生產成本偏高、債務壓力大等原因曲靖鋁業一直處于虧損狀態,根據2016年1-10月經營數據,我們推算公司電解鋁生產成本約為1.4萬元/噸(含稅),明顯高于行業平均水平。隨著云鋁的收購,曲靖鋁業有望與云鋁從電力、人工、原料、管理等多方面形成規模和協同效應;

同時東源煤業之前的債轉股使其負債率從303%下降至57%,財務壓力已經大幅減少。通過一系列舉措,曲靖鋁業“輕裝上陣”,盈利能力有望明顯提升。

往后看,電解鋁產能或將“翻倍”,行業地位進一步鞏固:后續通過扶貧項目鶴慶溢鑫(21.04萬噸)、昭通海鑫(70萬噸)的擴建,以及當前將要收購的曲靖鋁業(38萬噸),公司電解鋁總產能將達到250萬噸規模,較當前120萬噸電解鋁產能增長1倍以上,權益產能達到180萬噸左右。

更重要的是,全產業鏈布局,成本優勢也將進一步提升,這包括:

1)上游鋁土礦資源逐步擴大:全資子公司文山鋁業有資源儲量約1.7億噸,預計十三五期間將實現增儲3億噸;積極推進收購老撾中老鋁業51%股權,目前掌控老撾南部波羅芬高原現已探獲的鋁土礦資源1.4億噸。

2)氧化鋁擴產穩步推進:文山鋁業60萬噸/年氧化鋁提產增效項目已進入尾聲,預計三季度內實現正式投產,氧化鋁產能將達到140萬噸/年。推進中的其他氧化鋁項目還包括老撾中老鋁業100萬噸氧化鋁及配套礦山項目。當然從氧化鋁自給率來看,由于收購曲靖鋁業,氧化鋁自給率仍穩定在40%左右。

3)碳素自給率或逐漸達到100%:源鑫碳素二期35萬噸/年項目進程已經達到79%;完全達產后,陽極產能將達到85萬噸/年,可滿足170萬噸電解鋁生產,自給率達到100%左右。

產能擴張疊加原料自給率提升,綜合盈利能力不斷加強:按照我們的模型,完成收購曲靖鋁業、昭通海鑫一期建設、以及氧化鋁、碳素等自給量提升后(預計在2018年完成),鋁價每上漲1000元,凈利潤約增加6.5億元,EPS增厚0.25元。

盈利預測及投資建議:按照2017/2018/2019年電解鋁均價分別為15000/17000/18000元/噸,氧化鋁/電解鋁比率為18%的假設,公司凈利潤分別為9.8/34.0/48.4億元,EPS分別為0.37/1.31/1.86元,目前對應的PE為36x/10x/7x。

公司通過獨有的“水電鋁”模式,依靠穩步提升的電解鋁產量及資源自給量,將充分享受這一輪電解鋁供給側改革帶來的“逆轉”周期,維持“買入”評級!風險提示事件:該收購尚需提交股東大會審議,以及建設項目不達預期,電解鋁供給側改革不達預期及宏觀經濟波動的風險。