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中國鐵合金網訊：公司原為國內成本最低、盈利最強的鎢鉬資源開發商。 2013 年購買澳大利亞 NPM 銅金礦 80%權益， 2016 年完成對剛果(金)銅鈷 TFM56%的權益和巴西鈮、磷資產項目 100%的權益的并購， 2017 年另獲 TFM24%股權獨家購買權。 公司將形成年產鉬 3.62 萬噸、鎢 1.76 萬噸、鈮 0.9 萬噸、磷酸一銨 140 萬噸、銅 20.3 萬噸、鈷 1.35 萬噸和金 1.3 噸的規模，且均為全球成本領先、盈利居前的優質資源，國際礦業巨頭已初步成型。

并購： 181 億定增方案已過會、另獲 TFM24%股權獨家購買權

方案：公司擬以 3.17 元/股定增 57.14 億股，募集 181.14 億元，用于收購剛果(金)銅鈷和巴西鈮、磷資產項目。 1 月 19 日，該方案已過會。公司已支付 293 億元，并完成股權過戶， 間接持有 AAFB、 AANB 各自 100%的股權和 TFM56%的股權。 1 月 20 日，公司與 BHR 及其股東或上層投資人達成投資合作，獲得 TFM24%股權的獨家購買權， BHR 此前以和公司相同對價， 11.36 億美元購買該股權，未來公司將持有 TFM80%的股權。巴西鈮、磷項目： AAFB 是巴西第二大磷礦及磷肥生產商，僅在產的Chapad？o 礦礦石儲量 2.19 億噸， P2O5 儲量 2700 萬噸，品位 12.4%，配套 Ouvidor 選礦廠處理量 600 萬噸/年， 并擁有兩家化工廠從事磷肥生產。AANB 是全球第二大鈮礦及鈮鐵生產商，僅在產的 Boa Vista 露天礦礦石儲量 0.415 億噸， Nb2O5 儲量 35.38 萬噸，品位 0.85%， 隨著 Mina 等礦山逐步勘探，開采壽命將延長至 26 年。 配套 BV 和 BVFR 兩座鈮鐵加工廠，2015 年產量 6,300 噸。 未來， 公司將擁有 9000 噸/年鈮鐵產能。 2016 年前三季度兩家合計實現 5.26 億元凈利潤，年化為 7.01 億元， PE 估值為 16倍，估值合理。我們認為， 2017 年鈮鐵下跌仍可控， 磷酸一銨已觸底反彈。公司在磷酸一銨及鈮鐵近五年價格低點買入該資產，安全邊際高。

剛果(金)銅鈷項目： TFM 是剛果(金)第二大銅鈷礦及電解銅和氫氧化鈷生產商，擁有世界上規模最大、礦石品位最高的銅鈷礦— TenkeFungurume 礦區， 礦石儲量 1.83 億噸，銅/鈷金屬儲量分別為 471.81 萬噸/56.9 萬噸，品位分別為 2.6%/0.31%。 擁有配套陰極銅 27 萬噸/年；鈷初級品 1.68 萬噸/年的產能。近年來，陰極銅產量基本穩定在 20 萬噸附近， 鈷產量穩步釋放， 2015 年鈷礦產量 1.59 萬噸，占全球產量的 16%，位居全球第二位。 2016 年鈷礦產量已突破 1.7 萬噸。 2015 年歸屬凈利潤 7.6 億元，PE 估值為 24 倍，主要因 2015 年銅鈷價格創近五年新低所致。 我們認為，銅上漲仍有空間， 鈷上漲已經加速。公司在銅鈷價格近五年低點買入該資產，安全邊際高。

鎢鉬：成本最低產量國內第二、靜待價格回暖

資源： 公司擁有鉬/鎢金屬儲量分別為 70.2 萬噸/36.02 萬噸。 其中三道莊為國內唯一特大型鎢鉬伴生礦，鎢/鉬金屬儲量分別為 31 萬噸/36 萬噸，平均品位分別為 0.1%/0.12%。 鉬：三道莊為國內產量最大的鉬精礦單體礦山，年鉬礦 3.62 萬噸，產量居國內第二，成本行業最低且持續降低。 2015 年C1 已經從 2013 年的 6.8 萬降低至 5.4 萬，降幅達 21%。 鎢： 主要源于鉬礦尾礦回收， 2015 年自產鎢精礦 9,825 噸。因無開采成本，成本行業最低且持續降低。 2015 年 C1 已經從 2013 年的 2.1 萬元降低至 1.5 萬元，降幅達 29%。加上持股 40%但享有 50%投資收益的豫鷺礦業的 2,500 權益噸，則權益量達到了 1.76 萬噸，僅次于五礦有色系位居國內第二位。觀點： 2016 年鎢鉬價格整體仍偏低，但已止跌反彈。基于成本支撐等因素，我們認為， 2017 年鎢鉬價格已無下跌空間，未來有望穩步回升。 2015 年公司該板塊凈利潤 4.39 億元，為 2010 年以來新低。 2017 年業績增長空間大。

銅金：銅儲量超 60 萬噸、成本低盈利優

2013 年公司以 8 億美元從力拓購買 NPM 銅金礦 80%的權益。 后者擁有Northparkes( NPM)銅金礦礦石儲量 1.02 億噸，銅/金/銀金屬量分別為 61萬噸/24.1 噸/206 噸，品位分別為 0.6%/0.26g/t/2.21g/t. 該礦采礦量基本保持在 600 萬噸/年， 2015 年因采礦及入選品位降低導致產量有所下降，銅/金年產量分別為 5 萬噸/1,286.54 千克，同比下降 9%/22%。同時還有 11 噸左右銀產量。 采用分塊崩落技術開采，屬于全球成本最低的 10%的礦山之一。 2014 年和 2015 年現金成本僅為 1,235 美元/噸和 1,411 美元/噸，遠低于全球銅礦平均現金成本。 2015 年實現歸屬凈利潤 4.03 億元，同比下降55%，主要因產量下降及銅金價格低迷。我們認為，隨著銅金價格持續大幅反彈， 2016 年業績將逐步改善。

盈利預測及估值： 投資評級“è²·å…¥”、 目標價“ 5.32 å…ƒ/è‚¡”

假設： 1、 2017 年銅、鈷和金價格分別為 5,800 美元/噸、 16 美元/磅和 1,200美元/盎司。 2、 TFM 銅、鈷產量分別為 20.3 萬噸和 1.69 萬噸， NPM 銅和金產量分別為 5 萬噸和 1,287 千克。 3、完成對 TFM24%股權的收購。 4、鎢鉬和磷鈮業務無彈性。我們預計 2017 年公司有望實現歸屬凈利潤 30 億元，對應 EPS 為 0.13 å…ƒ/股。如果基于當前銅、鈷價格分別為 6,046 美元/噸和 19.4 美元/磅的假設，則歸屬凈利潤為 40 億元，對應 EPS 為 0.21 å…ƒ/股。參考可比公司、港股 A/H 比值，可以給予公司 2017 å¹´ 40 倍的 PE， 投資評級“è²·å…¥”， 目標價： 5.32 å…ƒ/股。

• [責任編輯：Jiang Li Juan ]