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中國鐵合金網訊：2017年1月19日，廣東翔鷺鎢業股份有限公司（以下稱“翔鷺鎢業”，股票代碼002842）在深交所中小板掛牌上市，保薦機構為廣發證券。首次公開發行2,500萬股，全部為新股發行。本次發行募集資金總額為28,550萬元，扣除發行相關費用后，募集資金凈額為24,801.37萬元，分別用于“年產600噸特種硬質合金產業化項目”、“研發中心建設項目”、“償還銀行貸款”。

　　公開資料顯示，翔鷺鎢業于2017年1月4日發布最新招股說明書，2016年12月2日首發申請獲通過。2017年1月19日，翔鷺鎢業啟動申購，發行價格為11.42元/股。回撥機制啟動前，網下初始發行數量為1,500萬股，占本次發行總股數的60%；網上初始發行數量為1,000萬股，占本次發行總股數的40%。回撥機制啟動后，網下最終發行數量為250萬股，占本次發行總股數的10%；網上最終發行數量為2,250 萬股，占本次發行總股數的90%，網上發行最終中簽率為0.0226056529%，42,459股遭棄購。股價走勢來看，翔鷺鎢業1月19日上市以來連續三個交易日漲停，截止1月23日，收報19.89元。

　　根據招股書，2013年至2016年6月，公司實現營業收入分別為69,975.44萬元、74,055.34萬元、72,864.54萬元、35,467.73萬元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為5,387.99萬元、5,611.71萬元、5,214.80萬元、3,471.22萬元。2016年1-9月，公司實現營業收入51,772.11萬元，凈利潤4,722.14萬元。

　　2013年至2016年6月，公司主營業務毛利率分別為16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，招股書中，公司將章源鎢業和廈門鎢業作為可比上市公司。報告期內，章源鎢業毛利率分別為21.06%、16.23%、6.59%、1.69%。廈門鎢業毛利率分別為28.68%、25.30%、22.57%、23.91%。

　　2013年至2016年6月，公司應收賬款賬面價值分別為6,221.54萬元、7,434.45萬元、9,103.77萬元、8,853.38萬元，占營業收入的比例分別為8.89%、10.04%、12.49%、24.96%。應收賬款周轉率分別為11.40、10.85、8.81、3.95。

　　2013年至2016年6月，公司存貨賬面價值分別為公司存貨凈額分別為17,473.13萬元、17,936.76萬元、15,553.67萬元和17,789.02萬元，占流動資產總額的比例分別為 37.91%、37.29%、30.33%和 31.36%。存貨周轉率分別為3.50、3.54、3.69、1.73。

　　公司實際控制人為自然人陳啟豐、陳宏音夫妻二人。在此次新股發行前，陳啟豐除了直接持有公司25.41%股份，還通過眾達投資間接持有公司26.18%股份；陳啟豐、陳宏音夫婦合計持有啟龍有限100%股權，通過啟龍有限間接持有公司25.41%股份。因此，本次發行前，陳啟豐及其配偶陳宏音合計控制公司77.00%的股份。

　　興業證券在研報中稱，近年來中國鎢需求總體上疲弱。招股書資料顯示，2013年末、2014年末、2015年末和2016年6月底，公司債務合計分別為2.43億元、2.62億元、2.64億元和2.92億元，債務逐年上升，壓力不斷增加。

　　據理財周刊報道，在2013年年中至2016年一季度，翔鷺鎢業進行共計4次現金分紅，耗資5625萬元。具體為2013年6月股東大會決議向全體股東派發現金股利1,500.00 萬元、2014年2月向全體股東派發現金股利1,500.00萬元、2014年7月分配利潤中的1500萬元、2016年2月向全體股東分配1,125.00 萬元。在公司債務壓力逐年上升的情況下，該做法顯然讓人難以理解。按陳啟豐及其配偶陳宏音合計控制公司77.00%的股份來計算，4次分紅下來，陳啟豐夫妻二人分紅所得4000逾萬元。

　　中國經濟網記者就上述問題向公司證券部發去采訪函，截至發稿未收到回復。

　　鎢制品生產企業中小板上市

　　據招股書顯示，翔鷺鎢業自成立以來，一直專注于鎢制品的開發、生產與銷售，主要產品包括各種規格的氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、鎢合金粉及鎢硬質合金等。

　　憑借多年的持續努力與創新，公司形成了明顯的綜合競爭優勢，并獲得了國家高新技術企業、中國優秀民營科技企業、廣東省鎢新材料工程技術研究中心、廣東省省級企業技術中心等認證資質或榮譽稱號，成為中國鎢業協會主席團單位、廣東省有色金屬行業協會副會長單位，是廣東省最大的鎢制品生產和出口企業。

　　公司計劃通過產品結構調整、生產工藝改造、市場營銷推廣及研發能力提升等多方面措施實現經營目標。產品方面，公司將通過豐富產品結構，提升產品檔次，不斷提高超細碳化鎢粉、超粗碳化鎢粉、硬質合金等高附加值產品比例；生產方面，通過夯實內部管理和優化工藝流程、提高生產效率，進一步提高成本優勢；市場方面，公司將提升營銷團隊，加大新產品的市場推廣力度；研發方面，公司加快新產品的研發及研發成果產業化速度。募投項目達產后，將利用現有品牌及現有客戶資源，形成鎢粉末、硬質合金管材、棒材、梯度礦用工具高、中端產品搭配的產品結構，進一步提升公司的盈利能力。

　　公司實際控制人為自然人陳啟豐、陳宏音夫妻及其子女陳偉東、陳偉兒。本次發行前，陳啟豐直接持有公司25.41%股份，陳啟豐及其子女陳偉東、陳偉兒合計持有眾達投資100%股權，通過眾達投資間接持有公司26.18%股份；陳啟豐、陳宏音夫婦合計持有啟龍有限100%股權，通過啟龍有限間接持有公司 25.41%股份。因此，本次發行前，陳啟豐及其配偶陳宏音、子女陳偉東、陳偉兒合計控制公司 77.00%的股份。

　　根據招股書，2013年至2016年6月，公司實現營業收入分別為69,975.44萬元、74,055.34萬元、72,864.54萬元、35,467.73萬元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為5,387.99萬元、5,611.71萬元、5,214.80萬元、3,471.22萬元。

　　2016年1-9月，公司實現營業收入51,772.11萬元，凈利潤4,722.14萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤為4,415.84萬元，同比期間2015年1-9月營業收入57,460.66萬元，凈利潤4,205.47萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤為4,011.41元。

　　由于公司產品的平均價格低于去年同期產品平均價格，使得收入略有下降，營業收入同比下降9.90%。但由于鎢精礦和公司主要產品2016年1-9月總體呈現價格上升趨勢，使得公司毛利率有所提升，凈利潤隨之上升。2016年1-9月公司凈利潤同比上升12.29%，扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤同比上升10.08%。

　　公司預計2016年與2015年相比，營業收入同比變動幅度為-10%至+10%，收入金額區間為65,578.09萬元至80,150.99萬元，歸屬于母公司股東凈利潤同比變動幅度為0至+20%，歸屬于母公司股東凈利潤金額區間為5,214.80萬元至6,257.76 萬元。

　　翔鷺鎢業本次在深交所中小板掛牌上市，公開發行2,500萬股新股，募集資金凈額為24,801.37萬元，分別用于“年產600噸特種硬質合金產業化項目”、“研發中心建設項目”、“償還銀行貸款”。

　　毛利率逐年下滑 遭問詢后毛利率上升

　　2016年10月14日，證監會公布了翔鷺鎢業首次公開發行股票申請文件反饋意見，部分問詢如下：

　　根據招股說明書披露，2012年至2015年上半年，公司綜合毛利率分別為19.24%、16.09%、15.35%和14.35%，呈逐年下降的趨勢，且均較低于同行業可比上市公司。其中，氧化鎢和鎢粉的毛利率變動較大。請在招股說明書“管理層討論與分析”章節中：（1）分內銷、外銷和直銷、經銷模式分別披露毛利率水平并分析不同模式下毛利率差異的原因；（2）結合發行人各期經營模式、產品結構、產品質量、產品成本、售價和原材料價格等方面，進一步分析公司氧化鎢和鎢粉毛利率變動較大，綜合毛利率逐年下降，并低于同行業可比上市公司的原因。請保薦機構對上述事項進行核查并發表明確意見。

　　根據招股說明書披露，報告期內公司主營業務收入有所增長，主要的平均銷售單價呈現下降趨勢，各期收入增長主要源于銷售數量持續增長。2012年至2015年上半年，氧化鎢銷售金額占主營業務收入的比例分別為7.69%、13.47%、16.73%和30.27%，呈現明顯上升趨勢。請在招股說明書“管理層討論與分析”章節中：（1）補充披露報告期內新增的大客戶情況，包括客戶主要從事的業務，成立時間，實際控制人情況，與發行人及其關聯方是否存在關聯關系，銷售產品的種類、定價政策、銷售收入及占比、結算方式、期末應收款、期后回款情況；（2）補充披露與主要客戶之間的協議，分析與主要客戶關系是否穩定，公司維持銷售數量持續增長的措施，是否具有可持續性；（3）結合合同訂單、銷售價格、銷售數量及行業形勢等情況，定性定量分析氧化鎢銷售額上升的原因。請保薦機構、會計師對上述事項進行核查并發表明確意見。

　　根據招股說明書披露，2012年至2015年上半年，公司外銷收入分別為23,192萬元、12,740萬元、11,736萬元和13,145萬元，占主營業務收入的比例分別為38.78%、18.21%、15.85%和33.85%，變動較大。請在招股說明書中：（1）補充披露公司境外業務開展的具體情況，包括出口產品的銷售方式、主要經銷商、經銷與直銷的比例、境外銷售的產品類型、銷售收入及占比、毛利率等情況；（2）結合產業現狀、對外銷售區域、產品結構、銷售數量、售價、產品成本等方面，進一步分析報告期內外銷收入變動較大，對北美洲地區的銷售收入持續下降的原因。請保薦機構、會計師說明對外銷收入的相關核查程序和方法，并披露公司境外經營的風險。

　　根據招股說明書披露，2012年至2015年6月底，公司存貨金額分別為16,107萬元、17,473萬元、17,937萬元和15,247萬元，存貨金額較大。其中原材料占存貨的比例分別為49.79%、42.91%、43.8%和37.95%，占比較大。請在招股說明“管理層討論與分析”章節中補充披露：（1）報告期各期末公司存貨金額及占比較大、原材料儲備較多的原因，結合行業特征、公司經營模式、并對比同行業其他可比上市公司的存貨情況，分析其是否合理；（2）各報告期末存貨項目的庫齡情況，是否存在已銷售未及時結轉的情況；（3）各報告期末在產品、半成品和產成品的在手訂單情況。請保薦機構、會計師：（1）說明對公司報告期各期末存貨的盤點情況，是否實施了有效程序并獲取充分、適當的審計證據；（2）結合公司業務模式、產品市場情況等說明發行人各報告期存貨跌價準備的計提是否充分。

　　根據招股說明書披露，2012年至2015年6月底，公司應收賬款余額占當期營業收入的比例分別為10.12%、8.89%、10.04%和24.2%，應收賬款周轉率分別為10.83、11.40、10.85和4.61。請在招股說明書“管理層討論與分析”章節中：（1）結合公司業務特點、結算模式和信用政策變化情況補充說明2015年上半年應收賬款占營業收入比例大幅增長的原因；（2）將2015年6月底的應收賬款周轉率與以前年度同期應收賬款周轉率進行對比，如有明顯差異，請分析披露具體原因，是否有放寬信用政策，加大賒銷力度的情況；（3）補充披露應收賬款的期后回款情況。請保薦機構、會計師：（1）結合同行業可比上市公司的壞賬準備政策，公司客戶資信水平等因素，說明公司壞賬準備計提是否充分；（2）核查發行人報告期內是否存在通過改變信用政策調節收入的情形，并發表意見。

　　根據招股說明書披露，公司無自有鎢精礦資源，主要原材料均需對外采購，2012年至2015年上半年，公司主要原材料鎢精礦的價格有所波動，而公司銷售的鎢制品價格一直處于低位盤旋。請在招股說明書“管理層討論與分析”章節中補充披露公司各類產品的生產周期，發行人針對原材料采購價格和波動情況采取的風險控制措施及效果，同行業其他公司應對原材料價格波動影響的措施。請保薦機構核查說明發行人主要原材料采購價格、主營產品銷售價格及其變動趨勢與市場上同類產品價格及其走勢是否存在顯著差異。

　　2016年12月2日，主板發審委2016年第144次會議召開，根據審核結果公告，發審委對翔鷺鎢業提出問詢，部分問詢如下：

　　請發行人代表進一步說明轉讓取得專利權的轉讓方與發行人是否存在關聯關系、轉讓價格的公允性及其對財務狀況的影響。請保薦代表人說明核查情況。

　　請發行人代表結合采購及銷售客戶的穩定性、原材料采購和產品銷售價格變化、產品特點和行業地位等，進一步說明發行人報告期內毛利率水平與同行業可比公司存在差異的原因及合理性。請保薦代表人說明相關核查情況。

　　請發行人代表進一步說明：（1）報告期各期期末應收票據余額與應付票據余額均較高及2015年末、2016年6月末應收票據余額比2014年末增加較多的原因，是否存在沒有真實交易背景的承兌匯票；（2）報告期內發行人銷售費用率、管理費用率、財務費用率等期間費用率遠低于同行業可比上市公司的原因和合理性。請保薦代表人說明相關核查情況。

　　2012年至2015年上半年，公司綜合毛利率分別為19.24%、16.09%、15.35%和14.35%，呈逐年下降的趨勢。2016年10月14日，證監會在反饋意見中對翔鷺鎢業的毛利率提出問詢，在之后公布的最新版招股書中，2013年至2016年6月，公司主營業務毛利率分別為16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，在問詢之后毛利率上升。

　　興業證券估價：44.1-49.0元/股

　　公開資料顯示，翔鷺鎢業于2017年1月4日發布最新招股說明書，2016年12月2日首發申請獲通過。2017年1月19日，翔鷺鎢業啟動申購，發行價格為11.42元/股。回撥機制啟動前，網下初始發行數量為1,500萬股，占本次發行總股數的60%；網上初始發行數量為1,000萬股，占本次發行總股數的40%。回撥機制啟動后，網下最終發行數量為250萬股，占本次發行總股數的10%；網上最終發行數量為2,250 萬股，占本次發行總股數的90%，網上發行最終中簽率為0.0226056529%，42,459股遭棄購。股價走勢來看，翔鷺鎢業1月19日上市以來連續三個交易日漲停，截止1月23日，收報19.89元。

　　根據招股書，2013年至2016年6月，公司應收賬款賬面價值分別為6,221.54萬元、7,434.45萬元、9,103.77萬元、8,853.38萬元，占營業收入的比例分別為8.89%、10.04%、12.49%、24.96%。應收賬款周轉率分別為11.40、10.85、8.81、3.95。

　　2013年至2016年6月，公司存貨賬面價值分別為公司存貨凈額分別為17,473.13萬元、17,936.76萬元、15,553.67萬元和17,789.02萬元，占流動資產總額的比例分別為 37.91%、37.29%、30.33%和 31.36%。存貨周轉率分別為3.50、3.54、3.69、1.73。

　　2013年至2016年6月，公司主營業務毛利率分別為16.09%、15.35%、14.83%、18.41%，招股書中，公司將章源鎢業和廈門鎢業作為可比上市公司。報告期內，章源鎢業毛利率分別為21.06%、16.23%、6.59%、1.69%。廈門鎢業毛利率分別為28.68%、25.30%、22.57%、23.91%。

　　興業證券在研報中稱，公司是廣東最大、國內重要的鎢產品生產企業。受宏觀經濟走弱、LED替代鎢絲消費等影響，近年來中國鎢需求總體上疲弱。但考慮到消費結構升級、硬質合金滲透率提升、高端產品進口替代等因素，中國的硬質合金有較大增長空間。公司向高附加值的硬質合金領域延伸，硬質合金毛利率水平高，屬于公司高附加值產品。公司擁有鎢產品直接出口資質，競爭優勢明顯。預計公司2016-2018年實現歸屬母公司凈利潤0.73億元、0.99億元、1.37億元，考慮2017年上市增發2500萬股后的EPS為0.98元、1.32元、1.82元。參考可比公司估值以及結合公司自身業績增速和經營特點，認為45-50倍為合理估值區間，對應股價為44.1-49.0元/股。

　　債務壓力不減 頻繁分紅為哪般？

　　據理財周刊報道，單從股權結構來看，似乎非常合理。招股書資料顯示，目前翔鷺鎢業三大股東分布為眾達投資、啟龍有限和陳啟豐，三者分別持股26.18%、25.41%和25.41%。其中，眾達投資和啟龍有限為境內法人股。

　　但實際上公司實際控制人為自然人陳啟豐、陳宏音夫妻二人。在此次新股發行前，陳啟豐除了直接持有公司25.41%股份，還通過眾達投資間接持有公司26.18%股份；陳啟豐、陳宏音夫婦合計持有啟龍有限100%股權，通過啟龍有限間接持有公司25.41%股份。因此，本次發行前，陳啟豐及其配偶陳宏音合計控制公司 77.00%的股份。

　　報告期內，翔鷺鎢業拿出大筆現金分紅，在公司債務壓力逐年上升的情況下，該做法顯然讓人難以理解。

　　據了解，在2013年年中至2016年一季度，翔鷺鎢業進行共計4次現金分紅，耗資5625萬元。具體為2013年6月股東大會決議向全體股東派發現金股利1,500.00 萬元、2014年2月向全體股東派發現金股利1,500.00萬元、2014年7月分配利潤中的1500萬元、2016年2月向全體股東分配1,125.00 萬元。

　　但觀察翔鷺鎢業的負債情況，卻發現債務壓力并未減輕。招股書資料顯示，2013年末、2014年末、2015年末和2016年6月底，公司債務合計分別為2.43億元、2.62億元、2.64億元和2.92億元，債務逐年上升，壓力不斷增加。

　　在此前提下，翔鷺鎢業仍然頻繁分紅，讓人感到迷惑不解。有行業觀察人士甚至指出，其實從分紅中“吃到肉”的其實不過是陳氏家族。根據所持股份計算，實際控制人陳啟豐、陳宏音夫妻二人可以分得4331.25萬元，所分配的紅利絕大部分落入了實際控制人手中，實為真正大贏家。

• [責任編輯：Jiang Li Juan ]